1. 2019年6月29日，位於大阪的G20高峰會，川普與習近平就貿易戰問題達成協議，美國將暫時停止對中國商品加徵關稅，並在不對國安造成威脅的前提下，重新開放華為向美國企業採購零組件。短線上盤面勢必反映利多大漲，但投資人只要高興一天就好，過去一個月市場已部份反映對於貿易戰暫時休兵的樂觀預期，而且貿易戰並沒有實質成果，只是重啟談判而已，未來貿易戰的談判進度仍會持續干擾市場。 2. 或許是迫於美國企業的施壓，以及部份美國企業已找到不違法的出口方式，政府意圖防堵也無濟於事，乾脆重新開放華為向美國企業採購零組件。但如果把這件事情單純以利多解讀，未免有些過於簡化，我們需要的是「第二層思考」： i. 華為在過去半年建立了高達一年的庫存水位，避免斷料風險，如今就算美國政府解禁華為採購，華為是否還有拉貨需求？此外，「不對國安造成威脅」的具體定義為何？我們認為，目前市場解讀應會偏向開放手機零組件，但持續限制5G設備。 ii. 本次事件已經提醒華為，不能過度依賴美系供應商，未來有可能會永久性轉單給非美系供應鏈，或至少大幅度拉高非美系供應鏈的訂單分配，尤其以中國本土供應鏈受惠最大、台系供應鏈居次。 iii. 前次川普宣布延後2,000億美元商品清單關稅提高時間點，隔天孟晚舟就在加拿大遭逮捕，讓美國政府找到制裁華為的理由；本次川普回國後，是否又會出爾反爾？例如在談判僵持時再次放話對3,150億美元商品清單課稅？  iv. 若中國同意美國要求，擴大採購農產品，是否會帶動近期已開始轉強的「黃小玉」價格更強勢？ 3. 華為解禁後，能否在西歐、東歐奪回先前流失的市佔率，則有待觀察，目前暫時不下修三星(Samsung)手機供應鏈的展望，未來會再持續追蹤。 4. 較確定的是，中東、俄羅斯減產原油，以及伊朗衝突升溫，可能會帶動油價轉強；而美國聯準會(FED)較為鴿派的聲明，以及市場對於經濟衰退的疑慮，也有可能會帶動金價持續走高。 5. 若貿易戰暫時休兵，則即將到來的美國超級財報週，以及台股半年報，是接下來的觀察重點。尤其，台積電將在2019年7月18日召開2019Q2法說會，經營層對於半導體產業景氣的看法，將會左右市場對於下半年的預期。目前為止，我們在半導體產業沒有看到樂觀訊號，但不排除華為解禁後持續向供應鏈拉貨，提高經常性庫存水位，帶動產業景氣回溫。 6. Mini LED技術漸趨成熟，以NB面板為例，日亞化最新技術只需5,000顆晶粒，遠低於2018年業界技術標準8,000顆晶粒，且封裝良率已達量產標準，成本大幅下滑，預期2019下半年會開始導入高階NB。定錨認為，Mini LED將在2020~2022年持續發酵，並在2022~2023年導入Micro LED，初期可能會用在穿戴式裝置上，取代OLED面板。 7. 近期市場傳出石英元件在2021年可能會缺貨(參考連結)，我們基本上認同這個看法，主要是2021年5G基地台建置會進入毫米波頻段，並大規模導入陣列天線技術，對於濾波器、石英元件的需求大增，且石英元件產業長期供過於求，廠商多年未擴產，屆時很有機會炒作一波「缺料題材」。

1. 本週持續反映華為事件(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，較具指標性的穩懋、聯詠、奇鋐、泰碩......等，連續多日重挫，幾乎看不到防守力道；直到週四以後，跌勢才逐漸緩和下來，市場想起華為事件的潛在受惠股(詳見「華為事件潛在受惠股」)，以及下一波有可能被制裁的海康威視潛在受惠股。截至目前為止，中美雙方的態度都非常強硬，衝突沒有降溫的跡象，故我們認為下半週的跌勢趨緩，只是非常弱勢的反彈，短期內沒有止跌落底的跡象，風險還是非常高。 2. 去年下半年以來，我們強調半導體庫存調整期將在2019Q2季末進入尾聲，但近期走訪供應鏈，皆表示受到華為事件衝擊，原先期待的庫存回補急單並沒有出現，下半年景氣不明朗。市場也傳出，台積電也有感於華為事件後下半年景氣能見度較低，推出較優惠的折扣，吸引客戶預購產能。我們認為，在華為事件後，台積電的基本面將面臨三大風險： i. 儘管台積電聲明，將維持對華為的出貨，但如果華為手機市佔率下滑，未來對台積電投片量還是會減少。雖然，華為也有可能因為晶片自製率提高，反而追加對台積電投片，但這個可能性在ARM宣布加入抵制後降低很多。此外，宣布抵制華為的歐美半導體廠，很可能是在台積電投片。沒有抵制華為的公司，只要華為沒找到替代方案，缺任何一個元件的產品是沒辦法出貨的，會連帶被拖累。 ii. 若華為手機沒辦法順利出貨，或是中國消費者抵制購買iPhone，最大受惠者都是三星(Samsung)，可望接手華為及蘋果(Apple)的市佔率，由於三星的晶片一半採自家設計、一半採高通(Qualcomm)，多數都是在三星投片，三星手機市佔率提高不利台積電接單。不僅如此，三星手機市佔率提高，將連帶影響一連串台系供應鏈，整理如下： iii. 台積電若提供較佳的價格折讓優惠，不利下半年毛利率回升至50%以上，低於市場對下半年的樂觀預期。 總結以上，我們下修台積電2019年財測EPS至12.30元(前次預估12.90元)，對於下半年毛利率重新站穩50%以上，抱持較保守的看法，但新臺幣重貶可能會帶來驚喜。此外，近期外資持續賣超台股，新台幣兌美元匯率已在本週貶破31.7元，外資撤出不利權值股評價，應特別留意這項風險。 3. 週五玉晶光、神盾......等多檔指標股，早盤相當強勢，但午後開始殺尾盤，其中玉晶光單日波動幅度達13%，終場跌停作收，主要是華為、蘋果市佔率下滑皆不利玉晶光接單，而神盾雖然是三星概念股，但匯頂來自華為訂單減少後，也很可能以更優惠的價格搶進三星供應鏈(詳見「歐美大廠抵制華為事件評估」)，對光學式屏下指紋辨識IC單價造成壓力。 4. 散熱廠商中，奇鋐的跌幅特別大，主要是反映下半年華為在中國5G基礎建設的20萬套基地台訂單，很可能會受到本次事件波及而遞延或取消，我們已在2019年5月16日提醒這項風險(詳見「5G AAU帶動散熱產業新商機」更新內容)，並下修奇鋐、泰碩財測預估。 同族群的雙鴻、超眾，近期股價相對強勢，主要是反映兩家公司是三星手機微型熱導管、均熱片供應商，但實際營收貢獻度並不高，約在5~10%之間。 5. 金融股(不含壽險)近期股價相對強勢，尤其上海商銀掛牌上市後股價一路上漲，本週來到57.8元歷史新高，但獲利能力並沒有明顯成長，主要都是評價提升，目前本益比已來到17倍附近。我們認為，這主要反映市場避險情緒升高，以及外資拉金融掩護資金撤出，應偏空解讀，現階段可能是不錯的長線賣點。反觀壽險業，近期在「配息不理想」、「IFRS 17即將上路」、「避險成本上升」三大利空壟罩，股價較弱勢，但事實上壽險業淨值持續創新高，新台幣匯價重貶也有利緩解匯損問題，評價反而相對低估，或許是不錯的長期買點，但短期內現金增資案會持續壓抑股價，並且要留意美國股、債市波動加劇的風險。 6. 近期記憶體市況平淡，原先認為2019Q2 NAND Flash在國際大廠控制產能後，報價跌幅趨緩至5~10%，實際情況，SLC、MLC NAND Flash雖見止跌，但主流規格TLC NAND Flash仍持續下跌，跌幅達10~15%。由於華為事件將衝擊手機市場，而手機市場是NAND Flash最大消費來源(約佔一半)，我們認為下半年NAND Flash報價將不如原先預期持平或小幅回升，而是將下跌3~7%，原先樂觀的態度轉為中立。

1. 近期美股進入超級財報週，本週Intel、Xilinx，以及下週AMD、Apple對於景氣的展望，皆為市場關注的焦點，預期盤勢將會隨財報公佈而呈現震盪。 2. 美國VIX期貨淨空單部位創2004年以來新高(參考連結)，顯示市場氣氛非常樂觀，但這波市場反彈主要是對於下半年景氣復甦的預期心理，從基本面的角度來看，實在沒有如此樂觀的理由，提醒各位股神巴菲特的經典名言：「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。」 3. 儘管Intel 2019Q1財報優於市場預期，但經營層表示，受到Data Center需求不如預期影響，2019年財測營收從710億美元下修至690億美元；而Xilinx財報雖符合預期，且受惠中國、南韓5G先期基礎建設對FPGA的強勁需求，通訊業務成長動能強勁，但也指出Data Center業務展望疲弱，呼應Intel的看法，顯示Intel下修Data Center展望不僅僅是面臨AMD競爭，也受到終端市場需求疲弱的影響。 4. 由於美股兩家重量級公司皆看淡2019年Data Center產業景氣，就算下週一AMD釋出強勁的業績展望，我們也會認為是個別公司市佔率提升的效益，對於今年Server供應鏈的業績表現仍抱持謹慎看法。 5. 儘管近期工具機族群屢傳佳音，2019年4月24日全球傳動在證交所法說會上，也表態客戶經過半年多的庫存調整後，目前庫存已回到正常水位；但同一天日本工具機龍頭發那科(FANUC)公布財報，指出中國企業對於設備投資的態度相當保守，工業自動化設備的需求也非常疲軟，預估2019財年營收YoY -15.5%，稅後淨利YoY -59.6%，且經營層表示看淡2019下半年景氣復甦的力道。由於工具機是工業之母，對於許多產業的景氣都具有指標意義，故我們仍維持原先看法，認為這波庫存回補只是短期效應，下半年景氣仍是緩慢復甦，而非市場預期的強勁彈升。 6. 本週四穩懋法說會，2019Q1財報大幅低於預期，拖累隔日砷化鎵族群走勢，穩懋開低走低、收盤跌停，全新也重挫約6%，提醒各位要留意5G供應鏈基本面跟不上股價漲幅的風險，在財報公布時特別容易出現震盪走勢。此外，我們對於近期華為備貨需求、下半年iPhone備貨需求，以及VCSEL在Face ID、主鏡頭感測的長期展望，皆抱持相對保守的態度，詳細資訊可參考「穩懋(3105)：法說會報告」。 7. 近期散熱族群股價開始修正，我們仍維持原先看法，5G基地台散熱需求將在3~5年內持續發酵，且訂單量大、穩定、價格好，相關供應鏈可望長期受惠；但手機薄型均熱片進入門檻較低，許多業者皆有意在2019Q3投入，瞄準韓系、陸系品牌客戶，預期今年底以前會有一波殺價競爭。 8. 持續看好NAND Flash歷經6~7個季度的庫存調整後，將在2019Q3迎接供需平衡，主要是目前報價已跌至原廠(不含Samsung)的現金成本，帶動SSD在Data Center、PC/NB的滲透率提升速度加快，預期2019Q2只有Samsung會砍價5~10%，其他業者不會跟進，2019Q3報價有機會開反彈。以台系供應鏈來看，目前從上游控制IC、中游封測、下游模組業者，皆表態看好2019Q3旺季行情，我們認為這波小循環值得期待。

FB粉絲團抽書活動請至：https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》，作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念，以及系統化的架構編排，讓非會計本科生都能受益匪淺，而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析，故決定寫下這篇讀書心得，與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念，就是數字化管理，張明輝教授拿台積電董事長張忠謀，以及日本經營之神稻盛和夫為例，認為經營者必須對數字有敏銳度，才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養，則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上，站長過去在投信業任職時，也曾遇過「量化管理」的部門主管，令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等，都詳細記錄、量化管理，讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺，而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人，在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等，或許也是給自己一個目標，下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練，也都會記錄自己的訓練，督促自己每週要達成訓練目標，同時檢視自己是否有持續在進步，以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說，大至企業經營，小至個人生活管理，只要詳實記錄、量化管理，都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表，但有沒有想過，其實每個家庭，甚至個人的財務狀況，也都可以用資產負債表來呈現呢？如果優質的企業經營，是從財報分析開始；那麼想做好個人理財，何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢？舉例來說，時下許多年輕人喜歡貸款買車，有沒有仔細評估過，車貸對個人資產負債表的影響？以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本，對個人未來5~10年內的財務影響？ 很多投資人以為，財報分析最重要的是損益表，但事實上，資產負債表才是重中之重，可以提供投資人許多重要資訊，包括： 1. 商業模式：屬於重資本支出或輕資產？規模經濟優勢對營運績效的影響？ 2. 公司資產的含金量：易變現的現金、應收帳款多寡？不易評估的無形資產多寡？ 3. 資金來源及運用效率：主要仰賴內部資金或外部資金？財務槓桿的高低？運用資產賺錢的能力？ 因此，這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表，而非偏重損益表，確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過，「應收帳款週轉天數」的計算公式是：(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念，應該直接用期末應收帳款計算，而非計算期初與期末的平均值，原因是以財報結算當下的時間點來講，期初的數字對於分析報表並沒有意義，站長非常認同這個觀點！ 如果想要改善帳款結構，也可以考慮把帳款賣斷給銀行，例如中小企業與電子五哥做生意，應收帳款的票期通常都開很長，如果持有這些帳款，在銀行授信時很容易被扣分，還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業，銀行通常很樂意承購這些帳款，同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起，過去曾聽過許多中小企業，跟電子五哥做生意，結果資金周轉不靈而被迫收購的故事，這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書？ 舉一反三，在計算存貨週轉天數，評估產業的庫存水位時，也應該以期末數字來計算，而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好，客製化品項越多的公司，應該會有較高的存貨週轉天數；當然，存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升，但無論如何精實管理，一般來說，也很難低於30天。站長想起，有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議，某家賣童裝的公司甚至只有2.5天，有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估，難道沒有懷疑過報表的真實性嗎？ 再換個角度想，存貨週轉天數高一定不好嗎？假設今天你看到記憶體報價大漲，想投資記憶體模組族群，此時應該選擇低價庫存多的，還是庫存少的呢？ 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」，認為擁有「定價權」的公司，在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的，但又忽略了許多在「定價權」之外，能穩定公司利潤率表現的其他因素，例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想，坊間認為有「定價權」的公司，例如食品業，最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品，價格比十年前漲了多少，但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎？賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢？你確定綜合考量以後，賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎？如果那麼好賺，你怎麼不去賣？ 再換個角度來看，許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌，零組件供應鏈也會被品牌廠砍價，所以不投資科技產業，這樣的分析其實只看了一半，忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價，零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節，張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例，讓讀者們眼界大開，原來企業作帳還有那麼多的手法！站長在走訪產業的過程中，也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨，實際上那些產品根本不能用，也沒有客戶願意購買，都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法，佔公司資產負債表的比例不高，或許還不至於影響公司營運；但如果經營層食髓知味，作帳手法越搞越大，像滾雪球般地開始影響到公司營運，事情可就難以挽回了！若能詳讀這本書提出的案例，可以增廣自己對「表外營運」的見聞，對於未來避開這些地雷也會有幫助。