定錨新站上線至今已有兩個多月，這段時間，我們持續發表各種類型的分析報告，分享給各位錨粉。在多數時候，投資前做好深入研究的工作，絕對是加分的；但站長也發現，有些錨粉在閱讀我們的分析報告後，變得有些過於執著，忽略了「尊重市場」的重要性。當然，也有一些投資經歷較短的錨粉，看了我們的分析報告後，就會去判定多空，再對照股價來驗證看法。 但事實上，站長分享這些研究報告的初衷，並不是要提供對於股價預測的暗示性，而是根據基本面與股價的關係，擬定進退有據的策略。 德國著名的投機大師科斯托蘭尼(Andre Kostolany)曾說：「基本面與股價的關係，就像是老人與狗。老人在公園遛狗的時候，小狗活蹦亂跳，有時候會跑得很前面，有時又會停下來或四周跑，不一定會跟著老主人緩慢的步調與方向走；但是不管小狗怎麼跑，還是圍繞著老主人，而且最後會跟著主人的方向前進。」 雖然長期而言，小狗與老主人的方向一致，但短期內兩者也可能會朝反方向前進，而且「短期」可能遠比你想像的更長，或許是幾個月，甚至是好幾年的時間。如果你的操作策略，完全照著基本面分析走而失去了彈性，軋空或套牢的壓力，絕對足以讓你懷疑人生。 既然股價不見得完全照著基本面走，那研究那麼深入，又有何意義呢？其實重點在於，如何根據基本面與股價的關係，擬訂安全的因應策略。 由於基本面有好有壞，股價有漲有跌，根據不同的情況，可以產生四種排列組合。 1. 基本面好、股價上漲：此時投資人應該要知道，這波漲幅有基本面支撐，通常不會輕易回頭。如果手中有持股，途中碰到回檔時，只要基本面假設基礎沒有改變，可以多一點持有信心。 2. 基本面好、股價下跌：此時投資人應該要知道，這波下跌並不是因為公司變壞，而是股票正在變得更便宜。如果手中有持股，只要確定自己買進的成本在合理價格區間，可以多一點耐心持有，等待市場還他公道。 3. 基本面差、股價上漲：此時投資人應該要知道，這波漲幅是由其他因素驅動，例如市場派爭奪經營權、市場預期過度樂觀......等，但只要後續基本面沒有跟上，遲早會被打回原形。如果手中有持股，應該開始思考如何退場，而不是讓自己空歡喜一場。 4. 基本面差、股價下跌：此時投資人應該要知道，這波下跌是因為公司變壞，而不是股票正在變得更便宜。如果手中有持股，務必嚴格遵守停損紀律，不要損失擴大到無法彌補的程度。 再更深入地思考，老人與狗的行進方向相反，還能細分為老人在前面，或是狗在前面兩種情況，也就是目前股價相對於公司基本面評估出的合理價值，是遭到高估或低估。就算基本面好，只要漲得夠高，導致股價相對合理價值被嚴重高估，回檔時還是可以很驚人；就算基本面差，只要跌得夠深，導致股價相對合理價值被嚴重低估，也要提防來個死貓跳。 從實務面的角度來看，我們拿近期市場最夯的5G族群為例，這個產業的長期趨勢無疑偏多，但5G手機在2019~2020年的出貨量非常少，電信商基礎建設推動意願也不高，短期基本面的貢獻度有限，股價卻已經大幅上漲。此時，投資人應該要明白，這是個長線趨勢向上，但短線股價已過度反應的族群，未來隨時有可能出現大幅回檔，或是停留在原地盤整等基本面跟上。 隨著投資人性格不同，操作策略也會有所差異。如果你是個擅長操作短線的投資人，這個族群短線股價具動能，可以考慮進場做多，並根據技術面及籌碼面指標，擬定進出場機制。如果你是個偏中長線的投資人，這個族群目前可能就不太適合你，但還是可以持續關注，假使未來發生大幅回檔，就有可能會創造買點。 因此，各位讀者不應該是直線思考的方式，看到報告內容偏多就要進場買股票，而是在瞭解產業的基本面趨勢方向後，再根據股價走勢與基本面方向，以及絕對價格與合理價值的關係，搭配自身的個性及操作週期，擬訂不同的投資策略，沒有標準答案。 也因為這個原因，我們的報告內容都盡可能客觀呈現，避免使用過多表態多空方向的詞彙，希望提供給讀者的不是對於股價預測的暗示性，而是在投資決策前更多一層的基本面思考。我們也不希望讀者在做足基本面研究後，讓自己變得執著，尤其是習慣於重押持股的人，碰到基本面趨勢與股價走勢不同時，更應該學會「尊重市場」。

1. 繼川普提高2,000億美元商品清單關稅稅率後，本週川普簽署行政命令，禁止美國企業採用華為設備，並實施出口管制，導致費城半導體指數在2019年5月16、17日連續重挫。供應華為射頻元件的Skyworks、Qorvo、Broadcom(Avago)，以及供應光通訊元件的Lumentum、Finisar，走勢尤其疲弱。台系供應鏈中，直接供貨的台積電、鴻海、昇達科、聯鈞、大立光、聯詠、敦泰......等，以及透過供應鏈間接供貨的聯亞、全新、穩懋、宏捷科......等，也成為殺盤重心。 2. 不需要認為華為被制裁後，供應鏈就一定會完蛋，或許事情最後還會有轉圜。以下整理台系供應鏈對華為的營收曝險比重： a. 鏡頭模組：大立光供應光學鏡頭，營收佔比20~25%。尚立代理SONY的CIS感測元件，營收佔比30~40%。 b. Wi-Fi相關：瑞昱供應Wi-Fi Baseband，營收佔比5~10%。立積供應Wi-Fi RF元件，營收佔比5~10%。 c. 網通設備：昇達科供應基地台微波元件，營收佔比15~20%。明泰、智邦代工Ethernet Switch，營收佔比低於5%。百一代工LTE Router，營收佔比5~10%。 d. 光通訊元件：聯亞2.5G、10G光通訊磊晶片，透過美系供應商間接供貨，營收佔比15~20%。聯鈞供應光通訊主動元件，營收佔比10~15%。 e. 砷化鎵：穩懋、宏捷科、全新皆透過美系供應商間接供貨，營收佔比10~15%。這部份是目前華為最難自製的零組件之一，若美系供應商遭禁售，台系代工廠短期業績將受到難以彌補的衝擊。 f. PCB：華通供應類載板、軟硬結合板，營收佔比10~15%。台光電手機及網通用銅箔基板，透過PCB供應商間接供貨，營收佔比20~25%。欣興、聯茂所受影響較低。 g. 晶圓代工、封測：台積電承接海思訂單，直接營收佔比5~10%，若再加計透過美系供應鏈間接供貨的部份，合計可能達10~15%。後段封測協力夥伴日月光、京元電將同步受到影響。 h. EMS：鴻海旗下富智康、富士康工業互聯(FII)，承接華為電信設備、基地台、手機組裝代工訂單，營收佔比5%。 3. 唯一可能受惠的，是目前供應華為手機比重較低，並與華為競爭對手Oppo、Vivo、小米關係密切的聯發科。由於目前華為手機多用自家海思與Qualcomm的晶片，未來用聯發科取代Qualcomm的策略非常合理，且Oppo、Vivo、小米有機會趁華為落難時在中國市場反攻市佔率。 4. 若川普對最後的3,250億美元商品清單課徵關稅，則會衝擊到NB、手機產業，影響更為深遠，相關分析我們已放在「貿易戰再度開打，三大產業警戒」獨家產業報告中，這邊不再贅述。 5. 之前我們在2019年3月17日發布「COF Tape供應吃緊，引發TDDI技術路徑之爭」獨家產業報告，提及COF Tape供給吃緊將在2019Q3獲得緩解，並在2019年4月2日南茂處分易華電持股後更新內容，提及此舉將衝擊市場信心，使股價領先基本面2~3個月見到高點。近期「易滑墊」疲弱的股價走勢，驗證了我們的看法。至於顯示驅動IC族群，儘管敦泰將在2019Q3季末率先推出採用Dual-Gate及MUX6設計的新產品，但聯詠也將在2019Q4季末跟進，由於聯詠與面板廠、手機品牌客戶的關係較緊密，且晶圓代工端成本結構較佳，預期敦泰在這場競爭中不見得能取得優勢。另外，要提醒各位讀者，聯詠、敦泰都是華為手機TDDI供應商，在OLED DDI的發展也與華為手機導入OLED面板的進度密切相關，近期華為遭美國政府制裁，有可能會對兩家公司的基本面造成衝擊。 6. 儘管我們在「5G AAU帶動散熱產業新商機」獨家產業報告，表示看好5G基地台散熱市場的成長性，切入華為供應鏈的奇鋐，以及切入中興供應鏈的泰碩，為最大受惠者。然而，中國5G基礎建設佈建進度，與中美貿易戰高度相關，在貿易戰再度升溫的情況下，我們已在2019年5月16日修正看法，並下修奇鋐、泰碩的財測，請讀者們留意。至於以手機薄型均熱片、微型熱導管為主的雙鴻、超眾，不僅要面臨華為訂單縮減的問題，並且同業將在2019Q3陸續開出產能加入競爭，我們仍抱持較保守的看法。 7. 近期NAND Flash走勢不如預期，2019Q2價格恐下跌10~15%，幅度高於原先預期之5~10%，再加上華為制裁事件的影響，以及Data Center市場需求回溫程度較預期疲弱，2019Q3價格恐持平至小跌，我們對於NAND Flash的看法修正為中立，關鍵點仍為2019年6~7月。 8. 近期台幣走貶，反映外資撤出，有利出口產業的毛利率及匯兌利益，但電子產業短期面臨中美貿易戰及華為制裁事件的影響，股價容易隨消息面震盪，建議可從跌深的傳產外銷股尋找機會，例如自行車、紡織、螺絲螺帽......等。

昨天收到一個有趣的問題：「請問現在算是邁入空頭市場嗎？或者仍然是短空長多？如果是短空長多，那怎樣才算是空頭市場？」 要回答這個問題，首先要來定義何謂「空頭市場」？ 其實「空頭市場」並沒有明確的定義，就廣泛認定的標準，是從波段高點下跌超過20%(參考新聞)。但實務上，也有人利用均線，例如跌破年/季線，或是看波浪，低點一波低於一波，來判斷現在是否為「空頭市場」。 但站長沒有正面回覆這個問題，而是丟了三個問題出來給對方思考： 1. 假設現在波段下跌25%，而你是搭時光機回來的未來人，你知道這波「空頭市場」總共只會下跌30%，請問現在該做多還是做空？ 2. 假設現在波段下跌25%，而你不是未來人，你知道這波「空頭市場」總共會跌多少？或還要跌多久？ 3. 假設前兩個問題你都有答案，那該多或空什麼股票？假設前兩個問題你都沒有答案，那該多或空什麼股票？ 這三個反問也非常有趣，各位讀者可以先思考一下，再往下看文章。       一般而言，投資人都會直覺判斷，「多頭市場」就該做多，「空頭市場」就該做空。但第一個問題，多數投資人看到的反應，應該是會選擇在最後5%下跌段持續加碼股票，等待反彈來臨。也就是說，決定你該做多或做空的依據，不是現階段是「多頭市場」或「空頭市場」，而是 ── 這波行情離轉折點還有多少距離？ 緊接著第二個問題，你馬上就會發現另一個盲點 ── 人類根本無法預測未來。換句話說，你無法提前得知，這波行情的轉折點到底在哪裡，也就失去了判斷到底要做多還是做空的最重要依據。 最後的第三個問題，又出現了一個新的盲點 ── 「多頭市場」中也有下跌的股票，「空頭市場」中也有上漲的股票，不管做多或做空，都有可能會選錯股票，所以選股也是不能忽視的關鍵。 而這些盲點，就是散戶投資股票經常會虧損的關鍵，總是想要多、空都做，試圖抓到中間每一個轉折，最好波段上漲10%的股票我可以賺到20%。反映在投資行為上，就是愛摸頭、愛抄底，喜歡跟市場對作，在震盪盤容易被多空雙巴。 再深入思考，其實不論在「多頭市場」或「空頭市場」，投資人能做的事情都差不多： 1. 嚴控風險，在行情高漲、股票價格偏貴時，多持有一些現金，或是將資金轉移至低風險股票上。風險控管一定要提前做、隨時做，等發生後再做就沒意義了！ 2. 在行情下跌時，必須保有耐心，加碼速度一定要慢，不能太快把子彈打完，因為你不知道底部會在哪裡。中間如果遇到反彈，可以適度減碼一些逢低佈局的部位，如果未來再跌一波，就可以更從容。最關鍵的是，絕對不要持有會讓自己睡不著覺的部位！ 3. 評價較高的股票，或是法人持股比例較高的股票，一定要避開，因為法人都是順勢交易，在股票下跌時很容易會無腦砍，把你當成提款機，尤其跌破投信平均持股成本85%的股票都是高危險群。

FB粉絲團抽書活動請至：https://www.facebook.com/story.php?story_fbid=2355552934762170&id=1519205901730215 日前收到商周出版社贈送的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》，作者張明輝教授在本書提到的許多優質觀念，以及系統化的架構編排，讓非會計本科生都能受益匪淺，而且跳脫傳統只介紹財務比率的死板分析，故決定寫下這篇讀書心得，與各位定錨讀者分享。 一、量化管理 本書第一個提到的優質觀念，就是數字化管理，張明輝教授拿台積電董事長張忠謀，以及日本經營之神稻盛和夫為例，認為經營者必須對數字有敏銳度，才能找出藏在細節裡的魔鬼。而敏銳度的培養，則是源自於對會計的瞭解。 其實數字化管理也不只體現在財報上，站長過去在投信業任職時，也曾遇過「量化管理」的部門主管，令人印象深刻。他把部門內所有研究員的出缺勤、遲到早退、晨會報告內容、推薦個股及績效......等，都詳細記錄、量化管理，讓他對研究員的考績評判不再是依據個人的主觀感覺，而是客觀的數據。 站長也曾看過投資達人，在Facebook分享這個月上了幾場節目錄影、寫了幾篇訂閱文章......等，或許也是給自己一個目標，下個月的自己不能比這個月怠惰。在健身房認識的教練，也都會記錄自己的訓練，督促自己每週要達成訓練目標，同時檢視自己是否有持續在進步，以及飲食、訓練菜單是否有調整的必要。 換句話說，大至企業經營，小至個人生活管理，只要詳實記錄、量化管理，都有可能看到許多你原本沒有發現的問題。 二、資產負債表 大家都有看過企業的資產負債表，但有沒有想過，其實每個家庭，甚至個人的財務狀況，也都可以用資產負債表來呈現呢？如果優質的企業經營，是從財報分析開始；那麼想做好個人理財，何嘗不是從建立完善的個人財務紀律開始呢？舉例來說，時下許多年輕人喜歡貸款買車，有沒有仔細評估過，車貸對個人資產負債表的影響？以及這項「不良資產」未來的折舊、維修、保養、稅務......等成本，對個人未來5~10年內的財務影響？ 很多投資人以為，財報分析最重要的是損益表，但事實上，資產負債表才是重中之重，可以提供投資人許多重要資訊，包括： 1. 商業模式：屬於重資本支出或輕資產？規模經濟優勢對營運績效的影響？ 2. 公司資產的含金量：易變現的現金、應收帳款多寡？不易評估的無形資產多寡？ 3. 資金來源及運用效率：主要仰賴內部資金或外部資金？財務槓桿的高低？運用資產賺錢的能力？ 因此，這本書以兩大章節的篇幅來介紹資產負債表，而非偏重損益表，確實有助於投資人建立正確的財報分析觀念。 三、帳齡、存貨分析 過去我們在教科書都學過，「應收帳款週轉天數」的計算公式是：(期初應收帳款+期末應收帳款)/全年銷貨金額 * 365(天) 但張明輝教授提出一個相當有趣的觀念，應該直接用期末應收帳款計算，而非計算期初與期末的平均值，原因是以財報結算當下的時間點來講，期初的數字對於分析報表並沒有意義，站長非常認同這個觀點！ 如果想要改善帳款結構，也可以考慮把帳款賣斷給銀行，例如中小企業與電子五哥做生意，應收帳款的票期通常都開很長，如果持有這些帳款，在銀行授信時很容易被扣分，還不如把帳款賣給銀行、立即變現。由於電子五哥都是信用評等較高的優質企業，銀行通常很樂意承購這些帳款，同時也能改善中小企業的財務結構。站長想起，過去曾聽過許多中小企業，跟電子五哥做生意，結果資金周轉不靈而被迫收購的故事，這些中小企業主會不會很懊悔太晚看到這本書？ 舉一反三，在計算存貨週轉天數，評估產業的庫存水位時，也應該以期末數字來計算，而非採期初與期末的平均值。 存貨週轉天數並非越低越好，客製化品項越多的公司，應該會有較高的存貨週轉天數；當然，存貨週轉天數下降表示訂單及存貨管理效率提升，但無論如何精實管理，一般來說，也很難低於30天。站長想起，有些KY公司的存貨週轉天數低到不可思議，某家賣童裝的公司甚至只有2.5天，有些投資人看到這家公司亮麗的損益表還認為股價被低估，難道沒有懷疑過報表的真實性嗎？ 再換個角度想，存貨週轉天數高一定不好嗎？假設今天你看到記憶體報價大漲，想投資記憶體模組族群，此時應該選擇低價庫存多的，還是庫存少的呢？ 四、在「定價權」之外 近年有越來越多投資人非常喜歡強調「定價權」，認為擁有「定價權」的公司，在利潤率會有較好的表現。這個觀點是正確的，但又忽略了許多在「定價權」之外，能穩定公司利潤率表現的其他因素，例如技術/良率/生產效率提升、成本控管......等。 換個角度想，坊間認為有「定價權」的公司，例如食品業，最喜歡舉的例子是茶葉蛋、雞排......等商品，價格比十年前漲了多少，但十年來的雞蛋、雞肉價格有漲比較少嗎？賣茶葉蛋、雞排所需的薪資及水電費成本呢？你確定綜合考量以後，賣茶葉蛋、雞排的攤販真的有賺更多嗎？如果那麼好賺，你怎麼不去賣？ 再換個角度來看，許多投資人認為3C產品的售價總是持續下跌，零組件供應鏈也會被品牌廠砍價，所以不投資科技產業，這樣的分析其實只看了一半，忽略了每年科技大廠都會推出新產品來維持售價，零組件供應鏈也會持續提升良率及生產效率來維持獲利表現。 五、財報沒有說的事 在本書最後的章節，張明輝教授舉出好幾個實際發生過的假帳案例，讓讀者們眼界大開，原來企業作帳還有那麼多的手法！站長在走訪產業的過程中，也曾聽過某公司宣稱新產品已開始出貨，實際上那些產品根本不能用，也沒有客戶願意購買，都是堆到美國子公司的倉庫內。 如果這些作帳的手法，佔公司資產負債表的比例不高，或許還不至於影響公司營運；但如果經營層食髓知味，作帳手法越搞越大，像滾雪球般地開始影響到公司營運，事情可就難以挽回了！若能詳讀這本書提出的案例，可以增廣自己對「表外營運」的見聞，對於未來避開這些地雷也會有幫助。