定 錨 產 業 筆 記

媒體報導，能源交易商Mercuria指出，川普命令商務部調查銅及其製品進口，被市場解讀成未來可能會針對銅及其製品課徵關稅的前兆，儘管目前尚未開始課徵關稅，但美國國內銅價已高於國際市場行情約1,400美元，導致約有50萬噸銅正在運往美國，遠高於正常進口量7萬噸/月，嚴重打亂全球其他地區的正常供需結構，推升LME銅價持續上漲突破10,000美元/噸關卡。

參考多方資料研判，除了川普簽署行政命令調查進口銅對國安威脅，引發市場投機買盤湧入以外，中國政府在兩會後釋出刺激內需的訊號，作為全球最大銅消費國，亦提振市場對於銅需求增加的預期心理。此外，電動車電池、再生能源轉型、AI伺服器……等新興領域對銅的需求激增，但過去幾年礦商投資不足、冶煉產能縮減，導致銅供給成長遲緩，庫存持續下降，供需結構逐漸改善。

定錨認為，銅作為工業之母，在銅價持續上漲的趨勢下，以下兩種類型的產業可望直接受惠：

1) 金屬回收產業：將廢棄物回收，透過電解法取得再生銅，純度可達99.5%以上，再拿到市場上出售，可望直接受惠於銅價上漲，例如金益鼎、佳龍……等。

2) 用銅量較多的產業：包括電纜、銅箔基板、導線架……等，公司通常存有較多銅庫存，且產品報價與銅價具高度相關性，有機會與客戶議價轉嫁成本，例如華新、大亞、南亞、聯茂、順德、界霖……等。

參考新聞：https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/4990135

媒體報導，電價審議會議將於2025年3月下旬登場，台電因電價長期未調整、政府千億補貼未到位，過去幾年持續虧損，因此台電盼電價結構能夠合理化。台電內部研議合併330度以下用電級距，並將該級距電價恢復到2004年水準，換算電價調幅約25%。由於電價級距是累進，全體1,360萬戶住宅用戶都會受到影響。另一方面，台電目前以每月20度做為「底度」，若用戶用電未達20度，仍會以20度計價，戶數約151萬戶，多為空屋，所收電費低於設置電表、抄錶與維護等相關成本(約70元)。曾文生表示，考量邊際成本增加，須適度調高底度標準。

根據定錨研調，至2024 年底台電累積虧損超過4,200 億元，主因2022~2024 年間總計吸收民生電費逾2,800 億元，期間各項化石燃料成本也累積上漲46.5~116.5%之間。而將於2025年3月下旬召開的電價審議會，依電價公式計算，平均漲幅約為9%。

定錨認為，由於汽電共生售電價格是依據經濟部所頒布的公用售電業餘電收購費率，因而使國內民營發電廠商的電力銷售價格與發電量情況，與台灣整體用電需求呈現正向關係，故民營發電廠商將直接受惠。而後續若電價順利調漲，將有三類型產業可間接受惠：

1) 台電將有更足夠之現金流維持電網投資，如強韌電網計畫、第七輸變電計畫……等，有利於重電設備廠商。

2) 台電上漲電價，但再生能源價格逐漸下降，兩者價差逐步收斂，可望刺激企業擴大採購綠電，有利於再生能源廠商。

3) 本次調漲主要應為民生用電，將喚醒民眾節能意識，可望帶動節能家電汰舊換新需求。

參考新聞：
https://www.cna.com.tw/news/afe/202503190385.aspx

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市場謠傳，NVIDIA下修2025年CoWoS先進封裝產能，根據定錨研調，雖然細節略有出入，但初步判斷確實有風險，整理如下：

1) 台積電已通知封測廠有可能下修後段oS委外訂單。

2) N5/4製程產能仍接近滿載，並未下修，主因為彌補台南強震損失。

3) 下一代Rubin GPU可能會提前tape out。

詳細資訊已更新在本期週報，提供給訂閱會員參考。

最近進入法說會旺季，許多公司陸續釋出2025Q1展望。

值得留意的是，成熟製程半導體供應鏈普遍樂觀看待2025Q1營收淡季不淡，甚至有機會逆勢成長，主要受惠於中國政府推出汰舊換新補貼政策，以及部份廠商有感客戶因應美國關稅提前備貨效應。

消費性電子市場真的復甦了嗎？或許可以思考一下以下兩個問題：

1) 補貼政策會持續多久？會不會邊際效益遞減？

2) 補貼政策是提前透支未來的需求？還是能將疲弱的消費市場，重新導向正循環呢？

由於消費市場的變化快速，這兩個問題，在目前這個時間點，都不會有明確的答案，只能持續觀察，未來定錨研究團隊也會持續為大家追蹤、更新。

美國總統川普(Donald Trump)於美東時間20日中午(台灣時間21日凌晨1時)宣誓就職，並發表就職演說。

在重返白宮的第一天，川普就規劃簽署多項行政命令，但原本宣稱上任第一天就要對中國提出的高額關稅卻不在其中，到底狂人川普意欲如何？

1) 移民

川普將宣布南部邊境進入國家緊急狀態，並重新實施「留在墨西哥」政策，要求南部尋求庇護的移民，在美國法院的訴訟期間在墨西哥等待；同時派遣軍隊前往南部邊境，並繼續美墨邊境「長城」的建造。

川普還將下令終止「在美國出生即獲美國身分」的屬地主義，這將是美國人口政策最大的改變。

定錨認為，移民政策方面，目前的舉措尚停留在「限制」非法移民增加，預計川普政府將進一步擬定搜捕非法移民的計畫，但要如選舉期間所言「大規模驅逐」境內的非法移民，將面臨龐大的財政及後勤挑戰，難度很高。因驅逐大量移民而推升薪資水平，進而加劇國內通膨的劇本未必發生。

2) 能源

川普宣布將結束民主黨自2019年起推動的「綠色新政（Green New Deal）」，將退出《巴黎氣候協定》、終止大型風電場的租賃，並進入「國家能源緊急狀態」，包含撤銷電動車補助、大規模開採石油等，以推動美國重回製造業及汽車生產大國。

定錨認為，川普能源政策將不利全球氣候變遷減緩及綠能產業供應鏈發展，但擴大頁岩油開採有助平抑國際原油價格，而美國為全球最大石油消費國，油價降低將一定程度緩和美國的通膨壓力。

3) 貿易

川普沒有宣布將採取任何新關稅。但重申打算成立「對外稅務局」，向外國徵收「大量」關稅，並已下令聯邦政府研究貿易政策及評估美國與中國、加拿大及墨西哥的貿易關係。

如同定錨先前分析(詳見2024年11月15日發佈「市場熱衷於『川普交易』，聚焦川普新政潛在影響」)，關稅是川普用來減少美國貿易逆差的談判籌碼，若貿易對手國主動擴大向美國購買商品、赴美投資，可能避免被針對性課徵高關稅。此舉也顯示，川普對於傷敵一千自損八百的關稅政策仍有所保留，推測原宣稱要對全球所有進口商品課徵10%到20%關稅的劇本可能暫停，取而代之的是且戰且走，以逐步調高關稅的方式逼迫對美國享有高額貿易順差的國家進行談判及讓利，例如加拿大、墨西哥需協助美國控管移民、毒品……等。

總結以上，在川普就職演說過後，各界對於通膨上升的預期可望有所緩和，有助FED延續貨幣寬鬆基調，有利於全球股市反彈行情，並促使美元指數回落。

定錨認為，當前川普政策方向有助美國經濟維持韌性，且川普期望迎合市場情緒，將有助2025年美股延續多頭走勢，但可能不會是平穩的直線上漲，而是震盪走升。此外，川普的特色就是難以預料，今年全球經濟面臨的不確定性仍高，故不應急於重新佈局資產，而是密切關注後續川普政府在關稅、減稅、移民、能源及監管鬆綁……等政策上的實踐程度，以及對經濟帶來的影響。

黃仁勳CES 2025主題演講重點整理：

1) RTX 50系列消費性顯示卡加量不加價

RTX 50系列消費性顯示卡導入新一代DLSS 4技術，在多款遊戲測試中，效能表現相較前一代接近翻倍。

此外，RTX 50系列定價也非常實惠，其中，RTX 5080、RTX 5070定價分別為999、549美元，低於前一代同級產品RTX 4080、RTX 4070定價1,199、599美元。

2) 發表新一代車用晶片Thor

效能較前一代Orin提升20倍，與比亞迪、小米、Benz、Volvo、Tesla...…等多家車廠合作。

此外，這顆晶片也可以用於生產三種機器人，無須重新設計環境，包括協作型機器人、人形機器人、自動駕駛車輛。

3) 發表DGX-One個人超級電腦

搭載GB10，整合Grace CPU、Blackwell GPU，內建NVLink C2C、128GB LPDDR5。

與聯發科合作開發，目前已導入量產階段，預計2025年5月正式上市。

近期定錨成立總經研究小組後，使得原本就擁有的「產業DNA」與新加入的「總經DNA」，在團隊內部產生許多化學效應。

總經研究的優點是可以從宏觀角度來判斷大方向，對於景氣轉折較敏感，但缺點是比較打高空，很難凝聚成投資決策。產業的優點是更貼近投資決策，很容易撈出一籃子潛在受惠的公司，但缺點是每家公司因產業位階不同，有些時候釋出的資訊多空摻雜，很難判斷現階段的景氣是否即將面臨轉折。

這段時間，站長也不斷思考要如何將高不可攀的總經研究，與接地氣的產業研究結合，提高產業研究對於景氣轉折的判讀能力，並且讓分析結論能夠更貼近投資決策。

剛才國發會公佈台灣2024年12月製造業PMI，這也是近期定錨納入總經研究後，團隊內部非常關注的指標。

本次PMI透露了以下幾點重要訊息：

1) 雖然部份廠商因應川普上任有可能提高關稅的風險，以及中國推出「以舊換新」政策刺激消費，提前以急單形式回補庫存，但製造業景氣成長明顯趨緩，廠商持續採取較保守的庫存策略。接下來應觀察廠商完成年末盤點後，急單是否會轉為常態性訂單，以及中國「以舊換新」政策能否帶動內需市場復甦，或是提前透支未來需求？

2) 多名立委提案將小客車進口關稅調降至0%，以及國產車組裝新制要求提高在地化生產比率，使得業者擔憂恐衝擊國內汽車製造業，保守看待未來景氣。

3) 央行第七波信用管制，導致國內資金流動性趨緊，不但衝擊房地產市場景氣，也連帶影響中小型股資金行情。

由於台灣仍是以製造業為主的經濟體，製造業景氣榮枯也與台股行情息息相關，2025年投資策略應保守為宜，靜待景氣修正期告一段落，台股估值回到合理區間內，再來謹慎思考佈局策略。

台灣2024年11月景氣燈號維持黃紅燈，分數由上月32分回升至34分，暫時擺脫市場對於燈號可能降至綠燈的疑慮，主要受惠於AI伺服器需求強勁，以及歐美聖誕節旺季備貨需求，傳統產業市況也稍有改善，使得海關出口值、製造業銷售量指數皆由綠燈轉為黃紅燈，分數各增加1分。

參考經濟部預測2024年12月製造業生產指數YoY +12~16%，批發、零售及餐飲業營業額YoY +3~6%，以及財政部預測2024年12月海關出口值YoY +8~11%，定錨預估，2024年12月景氣燈號可望維持黃紅燈，分數可望維持或略高於34分；2025上半年ODM廠有可能會釋出庫存回補急單，加上Blackwell架構AI伺服器逐步放量出貨，景氣燈號可望維持在黃紅燈；2025下半年開始面對高基期，如果消費性電子市場沒有明顯復甦，且傳統產業需求持續低迷，景氣燈號有可能下降至綠燈。

從產業面來看，可以留意以下三項觀察重點：

1) 記憶體出口金額終結連續八個月的衰退，已連續兩個月年增，顯示產業景氣落底跡象浮現，受惠於模組廠庫存水位逐漸恢復健康，以及韓系、美系記憶體廠商將DDR3、DDR4產能轉作DDR5的排擠效應發酵，台系記憶體廠商陸續接到轉單，但仍須觀察消費性電子市場需求，來判斷本波景氣回升的續航力。

2) 網通設備出口金額連續兩個月年增，受惠於北美網通市場需求復甦(詳見2024年9月23日發佈「北美網通市場需求初步復甦」)，未來觀察重點在於美國政府是否會禁止使用TP-Link網通設備，使台系網通業者受惠於轉單效應。

3) 儘管AI伺服器出口金額成長動能放緩，但鴻海即將於2024年底正式出貨GB200 NVL 72伺服器機櫃，2025年視客戶需求逐步放量出貨，屆時可望帶動AI伺服器出口金額成長動能再度轉強；此外，近期AWS也即將量產新一代Trainium 2 ASIC，相關供應鏈持續進行量產準備，有機會在2025上半年帶來貢獻。

美國貿易代表辦公室宣布，將對中國半導體成熟製程啟動301調查，包括晶圓代工、矽晶圓、碳化矽基板，以及下游終端產品，尤其是高度敏感的國防、車用、醫療、航太、電信、電力基礎設施領域。儘管美國並非是以製造業為主的經濟體，向海外進口成熟製程晶片的金額並不大，如果只是單純對晶片課稅幾乎沒有任何意義，但本次調查將擴及下游終端產品，值得關注後續發展。

定錨認為，近期中國在第三代半導體、矽基功率元件、8吋矽晶圓、MCU、DDI......等領域取得重大突破，其中，第三代半導體、矽基功率元件、重摻矽晶圓與車用、電信、電力基礎設施領域具有較高相關性，符合美國貿易代表辦公室所稱，利用不公平手段追求產業領導地位，以及高度敏感產業的範圍內，預期將成為美國301調查的重點項目。

由於台系半導體成熟製程供應鏈多數較偏重消費性電子市場，但並未納入高度敏感產業的範圍內，未來可持續觀察消費性電子是否被納入調查範圍內，將決定台系半導體成熟製程供應鏈的受惠程度。

至於在第三代半導體、矽基功率元件、8吋重摻矽晶圓較具代表性，同時符合高度敏感產業的廠商，已更新在本期週報內，提供給訂閱會員參考。

此外，投資人須留意，301調查過程曠日廢時，短期內不會對產業造成立即性的影響，但仍有可能會改變市場情緒，應自行判斷潛在機會與風險。

參考新聞：https://money.udn.com/money/story/5612/8444780

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台灣2024年11月外銷訂單522.7億美元，MoM -5.7%、YoY +3.3%，低於前一個月YoY +4.9%，低於預期區間4.7%~8.6%，儘管AI伺服器需求維持強勁，但智慧型手機訂單動能疲弱，導致資通訊產品年增率轉為負值，加上基本金屬、化學品......等傳統產業仍面臨中國產能供過於求的壓力，使得外銷訂單成長放緩。經濟部表示，受惠於半導體先進製程與AI伺服器需求支撐，以及廠商趕在2025年1月底農曆春節前囤貨，預估12月外銷訂單區間495~515億美元，YoY +13.0~17.5%。

1) 資通訊產品：金額158.2億美元，MoM -10.0%、YoY -2.3%，儘管AI伺服器、網通產品訂單維持成長，但手機訂單疲弱，導致年增率轉為負值。根據定錨研調，鴻海將於2024Q4開始少量出貨GB200 NVL 36/72伺服器機櫃，2025Q1逐步放量出貨，未來數季仍是外銷訂單持續成長的主要動能。網通訂單亦持續增溫，美國電信營運商持續向網通系統代工廠追加訂單，符合定錨先前預期，並可留意美國政府在資安考量下，研擬禁用TP-Link網路設備，台系網通業者有機會迎來轉單效應。此外，近期已觀察到Nintendo開始備貨新一代遊戲機，相關供應鏈原相、旺宏、創惟......等可望受惠。

2) 電子產品：金額190.9億美元，MoM -8.7%、YoY +7.2%，受惠於AI伺服器需求維持強勁，近期台積電已開始投產B300 GPU，下游封測、載板、PCB產業同步進入NVIDIA Blackwell世代備貨週期；但半導體通路商受到客戶年底庫存盤點影響，訂單動能放緩，部份抵銷成長動能。

3) 光學器材：金額17.8億美元，MoM +7.5%、YoY +7.0%，受惠於大尺寸面板訂單動能轉強，以及光學檢測及量測設備訂單維持成長。定錨認為，須留意大尺寸面板有可能只是反映農曆春節前TV備貨需求，須進一步觀察續航力。

4) 基本金屬製品：金額19.4億美元，MoM -8.8%、YoY -6.3%，持續受到中國鋼廠低價傾銷海外市場影響，訂單持續疲弱。

5) 機械產品：金額16.8億美元，MoM +9.1%、YoY +6.0%，半導體及自動化設備訂單需求強勁，持續受惠於台積電海外擴廠需求；但工具機訂單仍較疲弱，反映台系工具機廠商持續面臨日系同業價格競爭壓力，但仍可以留意台系工具機廠商朝半導體領域轉型，以及人型機器人相關零組件的議題。

6) 近期外界關注，廠商是否會因為川普上任可能加徵關稅，而提前拉高庫存水位？根據經濟部針對266家訂單規模較大的廠商調查顯示，有22家(約8%)廠商表示已提前拉高庫存水位，但仍有212家(約79%)表示沒有、32家(約12%)未正面回應，顯示多數廠商仍在觀望，主因課徵關稅的貨品、稅率都還不明朗，廠商受影響的程度也會因為生產基地配置而有所不同，故目前為止，只有少數廠商有提前拉高庫存的情況。

參考2024年10月製造業銷售及存貨循環動向圖，電子零組件產業受惠於銷售成長，逐步完成庫存去化，近幾個月皆維持在代表「成長循環」的第一象限；電腦、電子產品及光學製品產業近一年來銷售及庫存皆維持在代表「成長循環」的第一象限，但最新公布的銷售量指數年增率大幅下滑，反映消費性電子產品銷售不如預期，須留意未來是否轉入代表「轉向」的第二、四象限；機器設備業銷售及庫存皆轉為正成長，回歸代表「成長循環」的第一象限，受惠於半導體及自動化設備需求強勁，抵銷工具機需求疲弱；基本金屬製造業近一年來持續在代表「轉向」的第二、第四象限之間擺動，顯示銷售及庫存仍處於不穩定的狀態。

媒體報導，日月光投控旗下矽品2024年12月18日宣布，將以30.2億元收購新鉅科位於台中后里中科園區的廠房暨總部大樓，未來將規劃擴充先進封裝產能，以因應客戶強勁的訂單需求。此交易預估將貢獻新鉅科7.8億元處份利益，預計2025上半年完成交割，由於該廠房啟用僅三年，建物新穎具備中長期擴廠的開發腹地，適合高科技產業快速建立產線，吸引矽品、台灣美光……等眾多企業競標，最終由矽品得標。近年NVIDIA、AMD GPU需求非常強勁，前段晶圓製造先進製程產能維持滿載，帶動後段oS製程產能需求迫切，日月光投控積極擴充先進封裝產能。

根據定錨研調，日月光不僅受惠於台積電委外後段oS製程訂單，也自行研發FOCoS-CF、FOCoS-CL、FOCoS-bridge……等「類CoWoS」2.5D先進封裝解決方案，2024年營收貢獻達5億美元，2025年將倍增至10億美元。隨著客戶數量逐漸增加，公司持續採購相關設備，預估2024年資本支出超過19億美元，2025年持續增加至24~28億美元。此外，旗下矽品在前段CoW製程發展腳步領先國內同業，並積極擴充先進封裝產能，虎尾新廠預計2025年中完工，並開始進行裝機作業，2025年底正式量產。

定錨認為，受惠於NVIDIA、AMD GPU需求強勁，以及雲端服務商投入自研AI ASIC開發，促使台積電持續擴充CoWoS先進封裝產能，相關設備廠訂單能見度明確，2025~2026年營運可望續創高峰。本週週報將獨家發佈台積電CoWoS先進封裝2024~2026年產能預估，以及在CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L三種不同製程平台的發展規劃，提供給訂閱會員參考。

參考新聞：https://money.udn.com/money/story/11162/8434737?from=edn_subcatelist_cate

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美國聯準會(FED)於2024年12月18日決議調降基準利率1碼至4.25~4.5%區間，為2024年9月首次降息以來的第三次降息，但會議後公佈利率點陣圖顯示，2025年降息幅度指引由4碼縮減至2碼，引發股、債市場齊跌，美元指數上升。

FED收窄2025年降息指引的原因：

1) 美國就業市場稍微降溫，但仍維持韌性，預期2025年經濟將「軟著陸」，暫無須大幅降息刺激。

2) 通膨目前雖已降至可控範圍內，但仍呈現僵固狀態，核心通膨降至2%目標的進度出現停滯，本次縮減2025年降息幅度指引，有助抑制通膨捲土重來的可能性。

3) 川普上任後，有可能提出加徵關稅及減稅政策，恐導致物價面臨上漲壓力，故FED採取較為鷹派的貨幣政策，為川普新政預留空間。

定錨認為，本次FED降息1碼符合市場預期，但市場更在意2025年降息幅度指引砍半，導致股、債市場齊跌，美元指數上升。然而，投資人不必過度擔憂，利率點陣圖傳遞的訊息主要在於向市場溝通，引導市場預期中性利率逐漸向上，並抑制市場的通膨預期，且放緩降息步伐的底氣在於當前總體經濟及就業市場保持韌性。因此，短線上股、債市波動可能會比較大，靜待市場消化完畢後仍將回歸基本面，未來持續關注川普上任後對選前支票，包括關稅、減稅、移民監管政策......等政策的實際執行程度，將影響後續FED的貨幣政策走向。

媒體報導，Tesla人型機器人Optimus II預計於2025年限量生產1,000台，並於2026年大舉量產，顯示人形機器人可望成為AI殺手級應用。近日，台積電董事長魏哲家赴美與Tesla執行長馬斯克(Elon Musk)洽談新一代DOJO 2晶片產能，該晶片將採用台積電N5製程，用於Optimus II運算核心，提供強大的AI算力。魏哲家表示，多功能機器人結合半導體、軟體設計與精密機械，未來可望廣泛應用於協助家務、自動化生產……等領域。

根據定錨研調，Tesla目前使用的DOJO 1晶片採用台積電N7製程，搭配InFO-SoW先進封裝，用於FSD模型訓練；而下一代DOJO 2晶片將採用台積電N5製程，搭配InFO-SoW先進封裝，預期將於2025年底開始量產，用於FSD模型優化及人型機器人行為模型訓練。此外，Tesla持續與台積電合作開發DOJO 3晶片，預計將採用CoW-SoW先進封裝，2027年正式量產。CoW-SoW先進封裝將以整片矽晶圓作為載具，在上方堆疊邏輯晶片及記憶體，實現完整的系統級晶圓整合，進一步提高算力密度。

定錨認為，Tesla可望透過DOJO 2晶片建立基礎的人型機器人行為模型訓練，若DOJO 3晶片順利於2027年量產，屆時 Tesla可望藉由DOJO 3晶片組成的算力叢集，進行更複雜的人型機器人行為模型訓練，未來可望實現人型機器人商業化，拉開與競爭對手差距。此外，人型機器人所需的精密機械零件，則包括人型機器人關鍵零部件廠直得、上銀，諧波減速機廠盟英，以及機器視覺系統整合廠所羅門……等眾多台系廠商，未來皆有機會角逐訂單，但最終花落誰家仍有待觀察。

參考新聞：https://www.ctee.com.tw/news/20241217700036-430501

媒體報導，群創切入面板級封裝(FOPLP)領域，原先規劃2024Q4量產，但因學習曲線較長，以及手機市場需求疲弱，客戶訂單有所調整，量產時程將遞延至2025年上半年，並持續尋求車用領域的合作機會。

根據定錨研調，台系封測廠、面板廠，甚至晶圓代工廠，皆陸續投入FOPLP技術研發，面板規格分為300*300、510*515、600*600、700*700mm，但因終端客戶尚未確定大規模導入，導致廠商擴產態度保守，設備商也不敢投入太多心力，技術進展緩慢，現階段線寬線距(L/S)只能做到10/10um，僅適用於PMIC、RF……等成熟製程晶片。

定錨認為，儘管AI晶片尺寸不斷放大，使得CoWoS先進封裝每片carrier wafer乘載的晶片數量減少，業界開始思考以更大尺寸的載具進行封裝，以提高效率，但目前仍面臨許多技術瓶頸，持續觀察晶圓代工廠能否帶領國內設備商有所突破。

參考新聞：https://www.digitimes.com.tw/tech/dt/n/shwnws.asp?id=0000709284_C4O1NAQO9F0S3R3O2LCQL